Escribe: Luis Fernando Sarmiento
Al parecer el gobierno por fin se puso los pantalones: en la última semana anunció que se realizarán modificaciones progresivas a las escalas tributarias como el Impuesto a la renta o el Impuesto a los dividendos en los próximos 5 años. En realidad se anunció la modificación de otros impuestos también; pero bueno eso es otro tema, aquí solo evaluaremos los impuestos mencionados por su relevancia para la determinación del valor fundamental de las empresas pues es lo que nos dirá en qué dirección se moverán los precios de las acciones: finalmente lo que nos importa aquí.
Primero veamos un poco cómo nos encontramos a nivel del continente. El link que observan debajo, además tener herramientas interactivas y colores para una mejor interpretación, nos muestra que el Perú en materia de Impuesto a la Renta a nivel latinoamericano ocupa las primeras posiciones en los últimos 5 años.
¿Es esto bueno o malo? Estrictamente hablando, si los países que estamos comparando gozarán de las mismas oportunidades y recursos entonces este gráfico nos diría que no somos considerados el destino favorito de los capitales de inversión. Pero la realidad no es tan sencilla, y por fortuna no ha venido funcionando así: Perú ha demostrado ser un destino muy atractivo en la última década. Lamentablemente, este último año no ha sido favorable como resultado de la expectativa de recuperación del sector externo razón por la cual los capitales dejaron de venir (batimos record en déficit de corriente, casi 8% del PBI, con déficit en balanza de pagos).
Ante esta situación el gobierno comenzó a presentar diferentes paquetes de medidas para destrabar las inversiones y así recuperar su puesto de favorito. Medidas necesarias es cierto, pero tímidas al fin: su efecto evidentemente no se percibiría en el corto plazo dada su naturaleza estructural. En cambio, con este último paquete el gobierno está enviando el claro mensaje de que es y será amigable a la inversión; pues está dispuesto a sacrificar dinero hoy (en términos de ingresos fiscales) que podría ser utilizado para otros fines: “Así de fuerte es su necesidad por atraer capitales”.
Pero no me malentiendan, y contra todo aquel que plantee argumentos como menos ingresos fiscales implicará menor recaudación y por tanto menor gasto en programas sociales, esta medida es necesaria. No solo, al menos en mi opinión, ocurrirá todo lo contrario con los ingresos fiscales: una vez atraída la inversión, el efecto cantidad (más capitales) primara sobre el efecto precio (reducción de tasa); sino que ganaremos…
¿Qué ganaremos? Aquí comienza la cosa.
En finanzas, el valor de una empresa está determinado por la rentabilidad que genera la inversión realizada hasta el momento y la que generará las potenciales inversiones en el futuro; las cuales se ven reflejadas en el valor presente del flujo de caja de la empresa.
Este paquete de medidas ataca dos componentes fundamentales: la inversión y el flujo de caja. El incremento en el impuesto a los dividendos transmite un mensaje muy claro para las empresas por parte del estado: “Quiero que reinviertas utilidades”. Bajo este primer componente podemos esperar mayores “reinversiones” potenciales en el futuro, a menos que las empresas decidan repartir dividendos de todas formas incurriendo en un gasto adicional por el mayor impuesto o que ocurra algo como el caso chileno donde las empresas repartieron el dinero de los dividendos a través de empresas subsidiarias, casos poco probables esperemos. Esta mayor “reinversión” se traducirá en un mayor valor fundamental en la medida que se generen nuevos y mayores flujos de caja.
Por otro lado, el menor impuesto a la renta incrementa el flujo de caja final de la empresa a través de un menor gasto por impuesto; y puesto que se utiliza el supuesto de empresa en marcha, esta reducción incrementa considerablemente el valor fundamental de las empresas mediante un incremento del valor presente de los flujos de caja.
Lo que ganaremos será entonces un mayor dinamismo que favorecerá al crecimiento económico del país a través de la mayor inversión realizada por las empresas. Esto eventualmente, como se mencionó antes, conllevará a una mayor recaudación por efecto cantidad que podrá ser utilizada para financiar políticas de estado. Finalmente así es como ganamos todos.
Ahora lo que nos interesa, ¿Cómo esperaríamos que se muevan los precios de las acciones?
Bajo el enfoque fundamental, deberíamos esperar que el precio refleje el mayor valor de las empresas, con lo cual el precio de las acciones debería subir.
Por otro lado, existe un enfoque conocido como el método de Descuento de Dividendos (DDM) el cual sostiene que el precio de la acción de mercado en el mercado refleja el valor presente de los dividendos futuros, siendo estos flujos descontados por el rendimiento mínimo requerido por los acciones. Bajo este enfoque, un incremento en los impuestos a los dividendos aumentará el rendimiento mínimo requerido por el accionista traduciéndose en una reducción del precio de la acción (asumiendo que el monto de dividendo no cambia), es decir, el accionista estaría castigando el precio de la acción por el desembolso adicional que tendría que realizar por recibir dividendos. Las consecuencias de este enfoque DDM, es que la diferencia entre el precio de la acción transada antes y luego de una fecha de repartición de dividendos debería ser equivalente al valor del dividendo repartido: simplemente el agente adquisidor de la acción castiga el hecho que percibirá un dividendo menos. Sin embargo, este escenario solo es cierto en la medida que la tasa de impuesto a la ganancia de capital (impuesto por venta de acciones) es igual a la tasa de impuesto a los dividendos. En términos generales, debería cumplirse que:
La medida implementada incrementa el impuesto al dividendo posicionándolo por encima del impuesto a la ganancia de capital (6.8% vs 5% respectivamente), de tal manera que:
Por tanto, luego de una fecha de repartición de dividendos en lo que queda del año. Sin embargo, los dividendos son calculados en función del beneficio neto final de la empresa (dividendos=(1-ratio de pago de dividendos)*beneficio neto), por lo que si la mayor reinversión de utilidades se traduce en mayores flujos netos en el futuro el efecto negativo ocasionado por el incremento de la rentabilidad mínima exigida por los acciones se vería compensada por el aumento del flujo de caja. De esta manera, se esperaría también bajo este enfoque un incremento en el nivel de precios.
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